Arthur Hayes 万字长文：为什么 HYPE 能涨到 $150

开篇

抬脚、滑行、迈步。抬脚、滑行、迈步。该换方向了——踩稳、转身、抬腿、蹬踏、落地……抬脚、滑行、迈步。

我们踏入冰封的森林，沿着陡峭的火山往上爬。又是寻常的一天登山滑雪冥想。被寂静的雪林包裹着，思绪自由漫游。当意识全部集中在”把一只雪板放到另一只前面”这件事上、重复几千次、缓慢攀登火山的时候，你能想出一些了不起的东西。我喜欢这三个月的安静。

身体和大脑都渴望休息和恢复。滑雪季的休息意味着去一趟真正的滑雪场。在度假村的日子里，我用机械缆车替代粘性止滑带，几分钟就能被送上几百米的垂直高度。缆车和吊厢很棒，但有时候我不得不和别人分享这份安静。

我在吊厢里话不多。我安静地坐在角落里，但总有一些滑雪场的大嗓门喜欢跟陌生人搭讪来打发时间。

问题都挺无害的，但能让对方把我放进他们的社会等级框架里。话题不可避免地会转到我做什么工作——因为一个既不是专业向导也不是教练的滑雪流浪汉看起来确实有点怪。我礼貌地回答但不透露任何有用信息：“我搞电脑的。“科技行业的好处是，大家都猜你赚了点钱，但没法深究，因为他们连电是怎么回事都搞不太清楚，更别说用”电脑”能干的那些疯狂事了。话题自然就断了。感谢中本聪大人，该下缆车去滑粉雪了。

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投资逻辑

我或者说 Maelstrom（Hayes 的家族基金）到底是干什么的？我们是靠制造关注来赚钱的。通过从大多数时候做多、偶尔做空比特币和各种山寨币中获利来变现这些关注。通过把我们的观点推到大家面前，我们相信长期来看市场会验证我们的判断。现在，请把你的注意力放到 Hyperliquid（代币：$HYPE）上。

我不喜欢做空，因为最大收益是 100%（不加杠杆），最大亏损是无限的。我始终追求做多凸性，而不是做空凸性。所以我永远是净多头。在这个困难时期——比特币果断突破了前高——有没有一个高质量的山寨币能在绝对值上涨？有。因为在每一轮加密货币横盘或熊市中，表现最好的山寨币都是交易所代币。交易所在价格下跌时依然在赚手续费，有时候赚得比价格上涨时还多，特别是如果它们参与了 DEX 交易量的长期增长趋势。

上一轮横盘到下跌市场（2023 年初）的交易所代币明星是 GMX。GMX 在 2023 年 4 月触及 $90 的历史高点。为什么？因为当时它在永续合约 DEX 的交易量排行榜上占据主导地位。OI 和交易量快速增长推动了协议收入走高，最重要的是，大部分收入流向了 GMX 代币持有者。

当市场对法币信用创造的共识展望从扩张转向收缩时，什么交易所代币能涨？

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财务模型与目标价

Hyperliquid，这个占据主导地位的永续合约 DEX，是除了稳定币以外收入最高的项目。这些收入的 97% 被用来从市场上回购 $HYPE 代币。 在整个加密行业中，没有任何项目把这么多钱还给代币持有者。可惜没有 Tether 或 Circle 的山寨币能让你持有并分享它们的净利息收入。因此，如果市场相信 $HYPE 能继续从 CEX 那里抢走交易量，并通过新功能加速收入增长，那么 $HYPE 就能在绝对值上涨。我对 $HYPE 的 2026 年 8 月目标价是 $150，大约是写作时当前价格 ~$30 的 5 倍。

从地狱走到瓦尔哈拉，需要 Hyperliquid 把 30 天收入的年化规模增长到 14 亿美元——这个数字它去年 8 月就达到过。为了让后面的分析更好理解，我先把财务模型贴在下面。

我需要验证的关键假设是市盈率（P/E）和团队每月的 $HYPE 代币分配量。

P/E（市盈率）= （流通量 × 价格）/（30 天年化收入 × 回购比率）

我的模型假设收入从 3 月的 8.43 亿美元增长到 8 月的 14 亿美元，来源包括 HIP-3 和非 HIP-3。我会解释 Hyperliquid 如何在永续合约 DEX 竞争加剧的情况下重新夺回 30 天年化收入的历史高点。最后一块拼图是估算团队每月会收到多少 $HYPE 代币——我用过去三个月的历史数据作为参考。

在不同情景下对模型做压力测试，有助于增强信心。我会把几个关键假设往悲观方向调，看看要喝多少 Kool-Aid 才能相信 $150 的目标价。

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CEX vs. DEX

Hyperliquid 最好的一点是：增长交易量不需要全球加密永续合约交易总量增长。只要 CEX 永续合约交易量的几个百分点迁移到 Hyperliquid，它就能在几个月内轻松翻倍 30 天年化收入。市场份额增加 3.97% 就能让 Hyperliquid 达到 14 亿美元的年化收入。 考虑到不到三年前 Hyperliquid 还不存在，这完全可以做到。

Hyperliquid 能从 CEX 偷量，但什么加密衍生品会把用户引到 Jeff 的怀抱里？

为股票永续合约和二元期权而来，为比特币、以太坊和 Solana 交易而留下。

HIP-3 协议与产品扩展

HIP-3 是一个允许无许可上线永续合约的协议。如果你质押 50 万枚 $HYPE 代币，就可以使用 Hyperliquid 的撮合和保证金引擎，创建任何你想要的市场。TradeXYZ 就是这么干的，他们的旗舰产品是白银、黄金、纳斯达克 100 和标普 500 的永续合约。顺便说一句，白银和黄金市场上线不到三个月，日交易量已经达到几亿甚至几十亿美元。这里将成为价格发现的场所——当肮脏的法币金融体系随意修改规则、试图压制人民追求摆脱暴政国家货币的意志时。

短短四个月，HIP-3 的交易量已经占到 Hyperliquid 总收入的近 10%。无许可上线一直是 DEX 的圣杯，交易量的快速增长证明了这是 Hyperliquid 脱颖而出的方式。从 3 月到 8 月要让收入增长 66%，需要 HIP-3 挑大梁。如果整体加密市场市值维持在当前低迷水平，这一点尤其重要。Hyperliquid 必须给交易者提供新的、闪亮的链上交易品种。贵金属、AI 概念股、石油——这些是散户想交易的东西。现在通过永续合约，全球任何人都可以 24/7 交易，杠杆还比传统金融交易所高。基于这些原因，我的模型假设 HIP-3 收入将在六个月内增长 160%。

锦上添花的是预测市场。Hyperliquid 最近宣布 HIP-4 将支持无许可上线预测市场。我预计 HIP-4 将在未来三个月内上线。赌狗们会涌向 Hyperliquid 交易的预测市场产品将是二元期权和零日期权（0DTE）。在产品上线前很难预测收入增长速度，所以我没有把这部分纳入模型。如果 Hyperliquid 团队一如既往地交付出色的代码并立刻大幅提升收入，就当作额外的惊喜吧。

不过 Hyperliquid 在永续合约 DEX 领域并非独孤求败。竞争很激烈，因为这是交易的下一个前沿。低费率甚至零费率的永续合约 DEX 蜂拥而至，去年年底我因此降低了对 Hyperliquid 盈利的远期估值倍数。从那时到现在发生了什么变化，让我重新相信 Hyperliquid 的主导地位不可撼动？

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真实交易量 vs. 刷量：到底是不是真的？

在加密市场，无论是 CEX 还是 DEX，刷交易量都不是什么难事。在 BitMEX 的时候，我们开玩笑说有个”刷量器”——一个交易所可以打开的程序，用来生成虚假交易以提高活跃度。今天很多头部交易所当年都经常用刷量器来宣称自己是”最大的”，让交易者以为这里有真实的流动性。对 DEX 来说，创建钱包进行刷量交易更是轻而易举。

流动性挖矿也是一个久经考验的策略——DEX 根据交易者的交易量发放积分或平台代币。交易者通过在钱包之间刷量来挖矿。

刷量和流动性挖矿都不会加深真实流动性。想精确计算有多少交易量来自这些活动是不可能的。唯一客观的排名指标是计算 ADV/OI 比率（日均交易量/未平仓量）。因为交易者必须拿出真金白银来保证金开仓，OI 告诉我们有多少真实交易者在使用平台。ADV 很容易被刷量和流动性挖矿注水，但除以 OI 之后，我们就得到了一个衡量真实风险承担型交易者带来的有机交易量的指标。因此，ADV/OI 比率越低越好。

在前五大永续合约 DEX 中，Hyperliquid 的交易量最真实，因为它的 ADV/OI 比率最低。当交易者意识到这些竞争平台上的流动性有时是虚假的，或者积分/代币挖矿结束了，他们就会迁回 Hyperliquid。随着时间推移，Hyperliquid 在 ADV 中的可见份额会增加。这有助于塑造 $HYPE 作为一个不惧竞争的代币的叙事。你们可能还记得，我之前对 $HYPE 短期看空的一个原因就是来自低费率永续合约 DEX 的竞争。Hyperliquid 在”真实”交易量方面是业内最佳，所以我不再担心竞争，至少未来六个月不用担心。

关于竞争的下一个问题是：考虑到执行滑点，哪个 DEX 实际上流动性最好？我对所有五个平台的 BTC/USD 永续合约订单簿做了快照，计算了执行 10 万、100 万和 1000 万美元市价买卖的滑点。

结果很明显：在 Hyperliquid 上执行大单，大多数时候是最便宜的。 所以即使竞争对手的名义 taker 费率低个一两个基点，真实交易者仍然会涌向 Hyperliquid，因为他们可以用更大的规模交易而市场冲击很小。

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团队代币分配

十一人的 Hyperliquid 团队打造了有史以来最好的 DEX 产品。他们理应通过持有锁定的 $HYPE 代币而致富。去年底 Maelstrom 写看空 $HYPE 文章的时候，提到了一个担忧：团队每月会向市场抛售多少代币，存在不确定性。因为 Hyperliquid 没有接受 VC 融资，这纯粹是 Jeff 和团队之间的内部政治决定——他们是否会自愿选择不卖出最近解锁的代币。

他们限制了代币出售。

在去年 11 月和 12 月分配了约 20% 的分配代币后，团队在今年 1 月和 2 月只分配了约 1%。我猜想最初的大量分配是为了交税和改善生活水平。这些搞定之后，团队大幅减少了分配，以帮助 $HYPE 反弹。当然这只是我的推测。历史不会简单重复，但会押韵。基于这种精神，我假设每月分配量等于四个月的平均值，即 815,750 枚。

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前瞻性估值

市场是前瞻性的。赌狗们愿意为 Hyperliquid 的未来盈利支付多少倍？目前 $HYPE 的市盈率约为 12 倍。跟传统金融交易所比比看：

为了校准什么是合理的，我对比了全球最大交易所之一 CME（芝加哥商品交易所）、面向有”有害男性气质”的新派散户券商 Robinhood、以及被美国政府捕获的加密交易所 Coinbase 的当前市盈率。市盈率范围很宽，大约从 26 到 40。$HYPE 12 倍的市盈率简直是白捡。

便宜的部分原因是 Hyperliquid 不是上市公司，因此因为智能合约风险和对手方风险而享受折价。另外，大多数主要现货 CEX 不允许交易 $HYPE 代币，所以购买门槛很高。因此它无法达到很多山寨币那种渐近线估值。但 12 倍市盈率低得离谱。短短几个月，Hyperliquid 的 HIP-3 股指和贵金属市场就成了周末传统金融交易所（如 CME）关门时的价格发现机制。我不知道电脑也需要在周末去打高尔夫球。

至少，鉴于时代潮流的变化，$HYPE 应该获得与 CME 大致相当的市盈率。因为我希望目标价是一个以 0 或 5 结尾的整数，所以在其他假设不变的情况下，我反推出的市盈率是 25.2。随着平台收入在整体加密市场疲软期间重回历史高点，市场会给 $HYPE 更高的市盈率倍数。

关于市值 vs. FDV： 我用的是市值（低于 FDV），因为流通量不同。市值使用当前流通的代币数量，而不是像 FDV 那样用某个未来的终态。鉴于这是一笔六个月的交易，用当前市值是合适的。是的，Hyperliquid 可能宣布另一次空投来增加流通量。鉴于团队没有暗示空投即将到来，我暂时忽略这个风险和供给冲击。

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压力测试：悲观情景

让我们对模型做压力测试，加入那些让我们害怕的情景。

如果团队每月收到 991 万枚 $HYPE 代币（最坏情况），市场只愿意给 12 倍的远期市盈率，但 Hyperliquid 重新达到 14 亿美元的 30 天年化收入呢？

目标价降至 $58，仍然比当前价格 $30 高约 75%。 还不赖。

我没有往下压收入假设，因为如果 Hyperliquid 不能从这里增长收入，代币就不会涨。如果你持这种观点，那在任何情景下都不要买 $HYPE。

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投资行动

我画了 $HYPE/BTC 的图表，因为我想展示市场已经醒悟到这个代币的价值。我们都痛苦地知道（除非你在做空），比特币从去年 9 月 $HYPE 接近 $60 历史高点以来大幅下跌。$HYPE 几周前触及约 $20 的局部低点。我认为 $HYPE 恢复上涨的催化剂是团队代币分配从 1 月份名义上的 991 万枚骤降到微不足道的 14 万枚。此外，随着竞争对手永续合约 DEX 的各种积分和代币激励日落，它们对交易者的吸引力迅速下降。剩下的交易量可能是真的也可能不是，但正如我前面展示的，基于订单簿流动性，Hyperliquid 是最便宜的交易场所。

在 Maelstrom，我们在 $25 左右试探性地入场了。在登山滑雪的路上，我想：如果宏观环境要糟糕一阵子，我能买什么？哪个是最高质量的项目——有真实用户、付真实费用、并且把钱还给代币持有者？Hyperliquid 在所有这些指标上都是加密行业中质量最高的项目。 研究和撰写这篇文章的过程增强了我的信念。正如宏观之神 Druckenmiller 所说：“先投资，再研究。“因此，$HYPE 迅速成为我们最大的流动性山寨币仓位，我们打算在这个交易区间内继续卖掉所有其他劣质项目，买入更多 $HYPE。

注意了，各位，看 $HYPE man 的表演！

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术语注释：

• DEX — 去中心化交易所
• OI — 未平仓量（Open Interest）
• Perp — 永续合约（Perpetual Swap）
• ADV/OI — 日均交易量 / 未平仓量
• FDV — 完全稀释估值（Fully Diluted Valuation）

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